齐鲁证券
08 业绩符合预期，但盈利能力略有下降
2008 年公司实现销售收入77.04 亿元，同比减少1.27％，净利润15.09 亿元，同比增长1.47％，净资产收益率34.39％，同比下降2.99 ％，实现每股收益0.91 元，符合我们0.87 元的预期。2008年公司资产质量、偿债能力水平进一步提升，资产负债率降低到30.69％，较2007年降低10.32个百分点。
虽说公司08年净利润实现增长，但我们看到，纯MDI毛利率为35.66％，聚合MDI 为20.26％，其他产品为-1.67％，较2007 年分别减少14.91、20.42、24.06个百分点。公司2008年净利润率的上升主要在于非经常损益项目中对政府补助和补贴项目的确认，两项合计3.82 亿元，包括了08 年当年收到并确认的2.25 亿元和06、07年递延的1.57亿元，主要反映在营业外收入增加、递延所得税资产减少和其他非流动负债减少三项。
短期供需发生转变，09 业绩要看销量
4季度净利润达到3.61亿元，但其中1.2亿元左右来自于营业外收入（主要是政府补助），以及1.29 亿元左右的所得税减免。4季度单季度营业收入为15.32亿元，营业利润为1.12亿元，主要是因为4季度以来高价原材料库存以及MDI价格急速下跌共同造成。我们认为09年盈利水平将会得到一定修复。相对值看，09年2月以来聚合MDI价格挂牌价格为13000元/吨，纯MDI价格为16600元/吨，分别较08年6月高点下跌48.0％和33.6％，而2月主要原料苯胺价格为5800 元/吨左右，较08 年6 月高点下跌63.3％。绝对值上看，纯MDI和苯胺价差较08年6月时高出1500元/吨，聚合MDI和苯胺价差则下跌1400元/吨，均接近06 年下半年水平。考虑其他原料成本，我们认为09年公司纯MDI毛利率仍将达到40％，聚合MDI毛利率达到30％，但单位产品的盈利将可能下跌40％以上。
08 年国内MDI 产能从60 万吨扩张到了100 万吨左右，公司产能也从33 万吨扩张到了50 万吨。与产能扩张相对应的，伴随世界经济危机，国内外消费需求大幅减少。纯MDI 的下游氨纶、鞋底原液等受人民币高位平衡、劳动力成本上升、需求下降等因素共同作用前景不容乐观；聚合MDI 则受制于国内外低迷的房地产市场，这也将一定程度上减少冰箱的需求。供求转换下，对于公司而言，09年最大问题在于提升销量，目前公司开工率已恢复到80％，我们认为在宏观经济没有明显转好的情况下，公司全年将维持这一水平，共销售40万吨，较08年36万吨增长10％左右。
行业前景长期看好，公司战略保障未来发展
从行业角度看，MDI 技术含量高，世界上仅有巴斯夫、拜耳、NPU 和公司自身等少数企业能够生产，属于寡头垄断市场，世界范围内产能扩张整体有限，生产商可以在行业景气下降时限产保价。同时，公司因较低的人工、能源、原料价格而具有成本优势，宁波二期在2010年完成后，将进一步具备一体化的规模优势。
国内政策方面，国家为刺激消费，实行为期4 年的家电下乡，冰箱作为下乡的主要产品，占聚合MDI 下游需求的25％，必将拉动聚合MDI需求；目前我国总社会能耗中，建筑能耗占比高达47.24％，08年4 月1日国家《节约能源法》实施，建设部颁布了《聚氨酯墙体施工导则》，上海市公布了《TS现场模浇聚氨酯硬泡外墙外保温系统施工工法》，这都将推动聚合MDI 在建筑节能领域的发展；此外，在即将公布的《山东省化学工业调整振兴规划》中，提出烟台地区聚氨酯新材料集群建设，烟台万华（600309行情,爱股）拟投资建设的烟台开发区化工园项目将使公司今后发展明显受益。
公司战略上，公司已意识到产品单一化、品种大宗化带来的经营风险，正加快高技术、高附加值、差异化产品的开发力度，H12MDA、H12MDI 产品的中试成功，PC 产品实验室开发成功等原创性开发的成功，将极大地提升烟台万华的后续竞争能力。在建或即将建设的烟台工厂HMDA 中试车间、宁波万华新PM 包装车间、液化MDI、ADI中试、PC 中试等项目将保障公司的未来发展。
公司价值评估
国家政策的支持，行业的寡头垄断特性，公司的技术、成本优势使公司前景看好，具备投资价值。假设公司09、10 年销售MDI分别为40，48万吨，销售均价分别为14000，15000元/吨，毛利率分别为30％、35％。我们预计公司的09、10 年EPS 分别为0.74、0.96元，维持谨慎推荐评级。
风险提示
经济危机继续深化，公司产品需求进一步受到影响。
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